（报告出品方/作者：中信证券，明明、章立聪、余经纬）
1利率债：在防通胀与稳增长切换中，抓住利率下行机会
一、全球能源危机或延续至明年一季度
今年下半年以来，全球能源价格大幅上行，市场对于全球能源危机的担忧渐浓。具体来看，在全球能源结构转型的背景下，此次能源危机主要围绕传统的化石能源展开，包括石油、天然气和煤炭。能源产品的价格一路攀升造成了全球范围内的供电紧张，工业生产承压，同时高企的电价以及天然气和汽油短缺也对居民生活造成干扰。预计短期内主要能源产品的价格高位难以改变，新一轮全球通胀来袭，我国的通胀压力也不容忽视。此外，借鉴欧洲地区绿色转型经验，我国的能源结构调整无法一蹴而就。在新能源发电尚未形成可靠的韧性、储能技术尚未成熟的情况下，预计全球对化石能源仍将存在不可避免的依赖性。
天然气：能源结构转型背景下，多因素推动天然气价格屡创新高
8月以来欧洲天然气期货价格加速上行，波动性也有所增强。近两年来，欧洲的天然气期货价格一直平稳运行，价格波动较小。但进入年，其价格进入了上行通道，其增速在8月后大幅提升。欧洲天然气交易基准荷兰TTF的天然气期货在10月5日一度涨至.02欧元/兆瓦时，而该期货去年的价格一直在25欧元/兆瓦时水平以下。英国作为受此次天然气价格暴涨影响较大的国家之一，其天然气期货价格在10月后飙升至便士/千卡以上，远超过去年50便士/千卡的平均水平。
天然气作为化石能源中相对清洁的能源，被看作是能源转型过程的“良方”，在多国能源转型中扮演了重要角色，这也为此次能源危机中天然气价格暴涨埋下了种子。与其他化石能源相比，天然气的二氧化碳排放系数较低，因此其成为了能源结构转型过程中的一个良方。目前全球电力生产的能源结构仍以煤炭为主导，但变化趋势显示煤炭比重降低，天然气和其他可再生资源占比提高。其中欧洲地区调整较快，可再生能源、核能、天然气占整体发电结构比重大于煤炭。从年欧洲的电力生产结构来看，天然气成为了其第三大发电能源（19.61%），仅次于可再生能源和核能；从年最终总消费构成来看，天然气位居第二。天然气对于欧洲地区的重要性也为此次能源危机中天然气价格暴涨埋下了种子。
随着生产生活活动的复苏以及季节性用气高峰的到来，欧洲地区对于天然气的需求不断增加；除此之外，今年干旱的夏季和预期寒冷的冬季天气进一步加剧了对天然气的需求。一方面，疫苗接种率逐步提升的背景下，欧洲地区的经济和居民活动逐步修复：Q3欧元区制造业产能利用率已恢复至疫情前水平，制造业和服务业的PMI也处于高景气状态；另一方面，随着冬季临近，欧洲地区的天然气消费即将进入季节性高峰，两方面因素导致未来短期内天然气需求激增。此外，今年欧洲干旱天气使得风电、水电的发电量疲弱，欧洲地区被迫增加对天然气等其他能源的需求以填补缺口，同时今年冬季预计比正常年份更为严寒，进一步加剧了天然气的供需矛盾。
地缘*治因素或也是欧洲天然气供给陷入紧缺局面的原因之一。根据英国石油公司的数据，当前美国和俄罗斯是全球第一大和第二大天然气生产国，年两国天然气的产量分别占当年全球总产量的23.7%和16.6%。俄罗斯对欧洲的天然气供应在地理位置上更具优势。当前“北溪二号”的开通或成为缓解欧洲天然气危机的关键，然而北溪2号最终的通行证是一场美俄欧之间的博弈，充满着复杂的地缘*治因素。
石油：库存新低和替代品紧缺助推原油价格重返80美元
除天然气外，石油价格同样一路高歌猛进，引发市场对于能源危机的担忧。今年以来，石油价格逐步回暖，其中布伦特原油和WTI原油价格在10月纷纷重返80美元/桶以上，创年疫情爆发后新高。持续攀升的原油价格加剧了市场对于能源危机的担忧。
OPEC+维持原定增产计划，美国原油库存仍处低位，供不应求局面短期内难以改变。当前疫情虽对全球经济仍存在较多扰动，但摩根大通的全球制造业PMI和服务业PMI示全球经济正在逐步恢复，原油需求也随之上涨。供给角度，一方面OPEC决定维持现有40万桶/日的增产计划，并未如市场预期的加大增产力度；另一方面原油库存持续去化，美国的原油库存目前已处于近四年来的较低水平。此外，天然气和煤炭等其他能源的紧缺问题，也在一定程度上引发连带效应，为石油价格形成支撑。综上来看原油的供不应求局面短期内难以改变，原油期货价格也顺势站上80美元/桶。
煤炭：煤价爆发式上涨引发*策层强有力发声
国内煤价爆发式的上涨，加剧了来自上游端的成本压力，引发近期*策强有力发声。动力煤、焦煤、焦炭期市价格自年初以来大幅上涨。动力煤现货市场价（秦皇岛港:市场价:动力煤Q:,山西产)也站上了元/吨的价格。动力煤作为我国火力发电的主要原料，高企的价格导致国内发电成本提高，这也是近期实施能耗双控、限电限产*策的驱动因素之一。煤价爆发式的上涨，加剧来自上游端的成本压力，也引发近期*策强有力发声。近日，国家发展改革委及多部门相应发声以遏制煤炭价格非理性上涨，显示了*策层面保供稳价的决心，受此影响，煤炭期市开始大幅回调。
全球能源供需缺口几时休？
石油:需求逐步增加，供给持续修复，预计当前石油的供需缺口将在明年二季度开始扭转。根据EIA预测，今年以来，石油及其液体燃料在全年四个季度均处在供不应求的状态，预计当前石油的供需缺口将在明年二季度开始扭转。从需求端来看，今年冬季预期较为寒冷，在能源危机下，石油或作为天然气等能源产品的替代品来弥补需求缺口，明年随着疫情的逐步缓和，居民出行活动进一步恢复将带动汽油等相关产品的需求继续增加。从供给端来看，预计石油供给将在明年二季度显著增加，逐步修复当下的供需缺口，潜在的供给增量主要来自非OPEC国家，预计加拿大、中国、俄罗斯、挪威、巴西等国家都将缓步增产。
天然气:目前天然气的高价或将持续至明年一季度，供给的改善以及季节性需求高峰的结束将推动明年二季度天然气价格回落。据EIA预测，年和年全球天然气均供大于求，其中年天然气供给超需求约亿立方米，预计年供给超需求约亿立方米。由于天然气供应系统对于天气变化较为敏感，因此当前区域性和阶段性的供需矛盾或难以避免。预计未来天然气需求维持缓慢增长，主要需求增量来自以中印为代表的亚洲新兴市场，供给方面主要来自俄罗斯和中东在建天然气项目的潜在增产。据EIA预测，目前高价天然气的现象将持续至明年一季度，供给的改善以及季节性需求高峰的结束将推动明年二季度天然气价格回落，明年下半年价格企稳。
煤炭：从我国煤炭产需来看，供需缺口或至少延续至冬季过后。*策强有力发声有望带动煤价理性回归。鉴于中国为全球主要的煤炭生产国和消费国，因此这里主要以我国的产需情况来分析后续的煤炭供需情况。近日，国家发展改革委及多部门相应发声以遏制煤炭价格非理性上涨，显示了*策层面保供稳价的决心。观察我国煤炭的产需缺口，今年以来我国动力煤、炼焦煤一直维持在供不应求的状态，截至今年8月，我国动力煤仍存在约万吨的缺口，我国炼焦煤仍存在约万吨的缺口。
国家发展改革委曾表示，经严格安全评估，9月份以来允许座煤矿核增产能2.2亿吨/年，相关煤矿已陆续按核定产能生产，四季度可增产万吨以上。在煤矿复工复产、加大市场供应的带动下，煤炭的供需缺口有望收敛，但考虑到冬季即将迎来动力煤需求高峰，预计煤炭的供需缺口或至少延续至冬季过后。当前影响煤炭价格的核心因素在于*策层面，随着*策面消息的不断发酵，短期来看煤炭价格或回归理性。
二、全球能源危机和通胀具有深层次原因
气候变化导致能源错配
1、北半球风能资源呈现减弱趋势
西风带风速是衡量风电利用效能的重要参考指标。地球两级寒冷，赤道炎热，在南北半球的中纬度地带常年盛行西风，俗称“西风带”。由于在这一地区的风速较大、风能资源较为稳定，同时西风带覆盖了全球主要的国家，因此世界各国常在该区域建立风电设备，西风带的变化也直接影响全球风电的利用潜力。
由于全球变暖以不同的方式影响南北半球，导致西风带的风速变化差异。在北半球，北极增暖与海冰消融相互促进，形成正反馈机制，北极的增暖效果更为明显；相比而言，南极增暖不如非洲大陆南部、澳洲大陆以及南美洲的部分地区明显，南半球的陆上低气压增强，海陆气压梯度拉大。这一区别的直接后果是，北半球赤道与极地间的温度差距缩小，导致北半球西风带风速降低，而南半球由于海陆温差增大，风能资源趋于增强。
南北半球的增暖幅度不同可能导致全球风能分布结构的变化。在Karnauskas等()的测算中，研究人员对未来不同强度温室气体排放背景下的全球风能资源进行模拟计算，发现不论是在中等排放情形或高排放情形下，北半球的风能资源都将显著减少，风能资源减少的地区包括美国、加拿大、英国、地中海沿岸、中国西北、西伯利亚等中纬度风能资源密集区。而南半球在高排放的情形下，风能资源将大幅增加。
近年来的风能资源下降证实了气候学家的推演，北半球的风能资源均呈现下降趋势。HMiao等()在前人基础上汇总收集了5个不同数据源，重新分析了-年北半球表面风速和风功率密度的演变情况，发现在西欧、中国东北、中国西北、浙江与福建沿海、美国东北部地区存在明显的风速下降现象。风速的降低对于风电供应产生了明显的负面影响，欧洲风能协会的统计数据显示，以历史上各年1-9月中同期的45天观测样本来看，年欧盟国家的风力发电量为近3年以来最低水平，较年同期下降17.29%。
在弃风率没有明显变动的情况下，风力减速或是风电下降的主要原因。观察世界主要风力资源国的风电利用效率（风电设备当年发电量/装机容量），年后上升趋势均受到抑制。以中国为例，虽然在年风电发电量再创新高，但进入年以来有明显的下滑，华北、西北等主要风力贡献地区下降幅度大，结合弃风率没有明显变化和消费端持续扩张的实际情况，全球变暖影响下的风力减速对风电发展提出了挑战。
2、水电和热电可用容量降低
水电技术依赖于水的可用性，热电技术依赖于冷却水的温度，气候变化及其引起的水资源变化在逐渐影响着水资源的可得性与使用效能。Vliet等（）使用座水电站和座热电厂的数据和水文-电力耦合的建模框架，推演出-年全球61-74%的水电站和81-86%的热电站的可用容量减少。
文中指出，在水流量方面，高纬度地区（北美北部、亚洲北部）和大部分热带地区的年平均流量将持续增加，而美国、南欧和中欧、东南亚和南美南部、非洲和澳大利亚的径流将持续减少。在21世纪，水温将继续上升，预计北美东部的水温上升幅度为0.7-1.2℃，欧洲将上升0.8-1.2℃，亚洲将上升0.6-1.2℃，南部非洲部分地区将上升高于2.0℃。尽管世界上大部分陆地表面的径流将增加，但大多数热电厂所处的地区预计年平均径流将减少，同时水温将大幅上升，这两种情况都加大了对冷却水使用的限制。
从今年的实际情况来看，副热带高气压影响下的降雨带北移导致了水电装机的错配，加剧了电力供给端的短缺。AMamalakis等（）指出，未来的气候变化可能会导致热带雨带的不均匀性转移，先前位于赤道地区的一条狭窄强降水带，可能会因为气候改变出现移动，太平洋以西向北漂移，太平洋以东则向南漂移。中国的情况也与文中的推演相一致，当北上的副热带高压在华北、东北地区与南下的冷空气相遇时，容易在锋面形成持续的降雨，进而形成南旱北涝的现象，而降雨量与水电装机的错配，也使得今年的水电发电量有所下滑，尤其是水电资源集中分布的西南、华中等地区的水电增速放缓。
3、冷冬渐至，拉尼娜现象加剧
经历了年拉尼娜现象的周期，在年拉尼娜现象可能再次袭来，冷冬加剧了人们的能源需求，也对能源供给提出挑战。美国气候中心NOAA发布的新数据指出，预计在今年9-11月，拉尼娜现象可能会重回地球，出现的概率大约在55%。从历史上来看，冷冬时期人们对用电、用暖的需求上升，叠加采掘作业难度加大、供电损耗增加等的发生，愈发加剧电力的供需错配。能源与电力价格的攀升，通过工业端传导至居民端，进而形成结构性的通货膨胀。
疫情对就业意愿的冲击
本轮全球通胀的重要因素之一是疫情对劳动力生产要素的影响。上世纪80年代滞胀给我们最重要的启示之一就是工资上涨和通胀预期之间容易形成螺旋上升的局面。新冠疫情的冲击限制了有效劳动力的供给，也在一定程度上改变了人们的生活方式，包括就业意愿下降、购房意愿上升等等。在Delta变异毒株扩散影响下，美国最近3个月疫情反弹，新增确诊病例和新增死亡病例不断上升。尽管近期疫情峰值隐约显现，但是9月就业市场仍然受到疫情的较大影响，反映在就业参与率的降低——低于疫情之前2个百分点。疫情之后的美国，已经初步具备了通胀、资产价格以及工资螺旋上升的条件：
工资的上涨速度达到过去15年以来的新高。当前美国工人工资的上涨速度已显著偏离疫情前的趋势。根据美国劳工部的数据，过去10年美国私人企业员工平均时薪的同比增速维持在2%-3%之间，然而年疫情冲击过后，工资增速中枢显著上移，升至5%左右。上一次工资加速上涨发生在年金融危机前夕，但当时工资增速在3%-4%之间。
美国房价上涨速度逼近08年金融危机前的最高点。根据美国OFHEO公布的官方房屋价格指数，年二季度全美房价指数的同比增速达到11.91%，08年金融危机前房价同比上涨最快的一个季度——年二季度为11.95%，逼近美国次贷危机爆发前的最高水平。从结构上看，大城市的房价上涨更快，今年7月标准普尔/CS20个大中城市房价指数同比增速已经接近20%，超过了年之前的高点。
出生率下降减少长期劳动力供给。过去三十年以来，全球人口出生率和人口增速的下行斜率较大。从联合国对人口年龄结构的预测来看，全球经济体量最大的几个区域：欧洲、北美、东亚、东南亚未来的劳动力人口占比将不断下滑，伴随人口红利的逐步消失，劳动力成本的上升或将成为中长期趋势。（报告来源：未来智库）
固定资产投资不足
年金融危机后全球固定资产投资增速显著下降。过去10年，全球大宗商品需求增速下滑，在相对过剩的供给下，商品价格走出了近10年的熊市。产能过剩和盈利水平下降导致企业继续投资扩产的动力明显下降，全球固定资产投资增速显著回落，08年金融危机之后，全球固定资本形成增速较危机前下降了约3个百分点。
过去的低投资导致了当前的供给弹性不足。去年以来，以基本金属为代表的不少工业品已经达到了供给瓶颈，其中比较典型的代表是铜和钢铁。产能的扩张并不是一个短期过程，供给瓶颈很难在一两年的时间内解决，这也是今年以来大宗商品价格大幅上行的重要原因。
工业品价格对碳中和节奏非常敏感
低碳转型的节奏对工业品价格的影响至关重要。年是全球低碳转型的里程碑，全球前两大经济体在低碳领域的步伐将明显加快。美国方面，拜登战胜特朗普当选新一任美国总统后，在气候方面的*策较前任特朗普度大转弯，重新加入巴黎气候协定，积极开展国际气候合作。尽管短期内为应对国内市场的投机行为，限产*策边际放松，但碳中和与中国低碳转型的决心和*策的连续性不容置疑。全球低碳转型的需求，将导致部分工业品的需求大幅上升，比如铜；也可能使得部分工业品出现结构上的供应缺口，比如国内的钢铁，美国的页岩油等。今年国内高耗能、高碳排放工业品的短缺和价格的剧烈波动已经证明，工业品价格对碳中和*策的节奏非常敏感。长期来看，全球低碳转型是确定的方向，但节奏上的不确定性可能使其成为推升通胀的X因素。
三、全球产业链修复曲折，上半年出口高景气可期
从三大关键因素观察明年全球疫情走势
今年以来疫情多次反复，加剧了全球经济修复的分化。进入年，新冠疫情在全球呈现散点爆发，且多次反复。具体来看，3月以来Delta病毒在印度和东南亚地区陆续爆发，此轮疫情也对全球传统制造业产能造成了冲击。进入7月，Delta在欧美等发达国家蔓延，涉及地区的确诊病例突增，然而由于欧美地区较高的疫苗接种率，疫情对于经济基本面的影响更多为扰动。
疫苗接种高度不均衡，发达国家和发展中国家在疫苗接种率上存在较大差距。据世卫组织的统计，当前仅加拿大和法国的疫苗接种率（完全接种）超过了70%，包括英、德在内的主要欧洲经济体和中美日的接种率在60%以上。作为全球产业链的重要组成部分，印度和东盟多国疫苗接种率不足40%。总体来看，发达国家疫苗接种率普遍较高，非洲、南亚和东南亚地区的接种率不容乐观。
尽管多国已经或计划实施打开国门，但全球现有的低疫苗接种率和缓慢的疫苗推广速度或导致当前全球开放仍不稳定。受制于当前全球各经济体之间在疫苗接种率上的巨大差距，尽管英国、美国和加拿大等国已经放宽了出入境限制，但全球范围内的人口流动仍使得疫情再度爆发的风险敞口存在。根据美国健康指标与评估研究所（IHME）预测，全球的疫苗接种速度也有所放缓，因此直至明年上半年全球在出入境方面的开放或都将是不稳定的。
全球疫情或逐步趋缓，但在疫苗接种不平衡的状态下，今年四季度至明年上半年的疫情风险敞口仍在，预计疫情常态化下的开放至少需等到明年下半年。通过对疫苗接种率、全球范围内的人口流动以及口罩使用率三个因素进行情景假设，在中性条件下（疫苗接种稳步推进，人口流动的增加与疫苗推进节奏相匹配，口罩使用率保持近7日平均水平），IHME预计今年冬天至明年一季度，全球疫情或逐步趋缓，但扰动仍存。若人口的跨国流动出现大幅增长，远超过疫苗推进速度，叠加已经接种疫苗的人群放弃佩戴口罩，则疫情有可能再度爆发。
据美国健康指标与评估研究所（IHME）预测，欧洲地区和北美地区在明年2月能够实现55%和62%的疫苗接种率（完全接种），而东南亚地区当前的疫苗接种率（全部接种）仅为22%，年2月疫苗接种率（完全接种）或可以达到47%，与发达经济体仍有一定距离，疫情对发展中经济体的影响或在明年上半年继续持续。据此，预计疫情常态化下的全球边境开放至少要等到明年下半年，短期内全球疫情的风险敞口仍在。
从全球产业链修复进程看中国出口形势
从全球产业链的角度来观察中国对欧美发达经济体的出口，我国与发达经济体在产业链上更多是上下游关系。在疫情缓和、货币*策尚未大幅退潮的窗口期，欧美仍有部分产能释放，仍能对我国中间品、资本品和消费品出口继续形成支撑。中国对欧美主要出口机电产品（既包含通用机械设备等中间品/资本品用于再生产，也包含手机、家电等消费品）、以及家具、玩具、服装等消费品。这也印证了中美和中欧贸易的上下游关系，即生产活动中中国提供中间品以用于再加工；消费活动中中国提供终端消费品用于消费。
在疫情缓和、货币*策尚未大幅退潮的窗口期，欧美仍有部分产能释放。当前海外疫情逐渐趋向缓和，同时考虑到四季度全球货币*策或仍未大幅退潮，欧美经济修复进程中依旧有部分产能能够释放。因此我们认为，市场上不必过度担忧发达经济体经济持续修复下，服务消费或代替商品消费，进而削弱了对中国商品的需求。在外需不弱和前期订单旺盛的情况下，外需或仍能对我国中间品、资本品和消费品出口继续形成支撑。
与中国和欧美的贸易关系不同，中国与东盟在产业链上既有上下游关系，也有平行关系，预计东南亚的经济修复或先对我国中间品出口有所支撑，待其产能修复后才是对我国出口的替代。与中国和欧美的贸易关系不同。中国对东南亚整体出口更原材料和中间品。以中国对越南的贸易结构为例，机电产品、纺织原料及制品和基本金属及制品位居前三，整体出口更偏原材料和中间品，表明在这一领域中国与越南为上下游关系。
中美贸易关系缓和以及海运价格趋向理性化也是未来利好出口的两个潜在因素。10月5日，美国贸易代表办公室（USTR）正式宣布，重启中国产品加征关税的豁免制度，美国贸易代表办公室就项产品排除清单对外征求意见。
展望明年出口形势，预计年出口同比增速或保持在4%的水平，且走势呈现先高后低两个阶段。据WTO最新的预测数据显示，全球商品贸易量会在Q2后重回疫情前的增长趋势，在此背景下预计我国出口增速在明年下半年或有所回落。根据WTO的预测数据，我们通过中国在全球和亚洲贸易总量的占比对年全年的进出口增速进行了预估。
四、海外经济及通胀：前高后低
海外增长回暖后放缓
年上半年美国及欧元区等主要经济体在疫情向好以及极度宽松*策刺激下，经济持续修复，但下半年在疫情反弹扰动下，增长有所放缓。就美国而言，今年上半年制造业和非制造业PMI均超疫情前水平，保持在55以上运行，并一度升破60，劳动力市场在上半年稳步复苏，失业率平稳下降，零售和消费者信心指数也在上半年向好；但年中Delta变异毒株带来的新一轮疫情反弹使美国经济增长边际放缓，PMI指数开始回落，新增非农就业人数也连续低于市场预期，消费者信心指数更是跌至十年来低位。就欧洲而言，今年以来经济景气同样向好，但服务业修复速度较慢，同时在新一轮疫情反弹影响下，欧元区经济景气程度有见顶回落的迹象。
对于明年经济增长展望，我们认为宽松*策退出是影响海外经济增长的核心因素，海外经济增长可能在疫情向好的短暂回暖后逐步放缓。自疫情爆发以来，美国和欧元区等全球主要经济体在极度宽松*策刺激下经济不断修复，但是当前全球通胀愈演愈烈，货币和财**策已经开始转向，宽松*策在明年退出将是大概率的趋势。短期而言，当前欧美疫苗接种率继续稳步提升，同时新冠疫苗的加强针已经提上日程，新冠肺炎特效药研发也有显著进展，预计今年下半年扰动经济增长的疫情将有所缓解，就业市场或将恢复正常，经济增长短期将有所回暖。
海外通胀于年中后回落
今年4月起，美国三大通胀数据PCE、CPI以及PPI全面走高，并连续超出市场预期，欧元区通胀也摆脱持续低迷。美国4月CPI同比从2.6%跃升至4.2%，核心CPI同比从1.6%跃升至3%，PCE同比从2.45%跃升至3.58%，核心PCE同比从1.97%跃升至3.08%，PPI同比从4.2%跃升至6.4%，核心PPI同比从3.0%跃升至4.6%。此后，美国通胀开始居高不下，CPI同比保持在5%以上的水平，PCE同比增速保持在4%以上水平，而PPI同比增速更是跃升至8%以上。欧元区通胀一改低迷态势，HICP及核心HICP双双走高，尽管核心HICP涨幅相对有限，但依然达到2%附近。
本轮美国通胀的主要驱动因素包括供给瓶颈、宽松刺激*策、房价上涨及劳动力短缺下的工资上涨。首先，疫情导致的供给瓶颈和供需缺口是导致本轮通胀的根本原因，这一表现在上游原材料供给短缺，另一方面表现在例如汽车芯片等核心产品的供给不足。其次，，美国国债发行规模和财*支出规模均快速扩大，同时美联储采取量化宽松*策大规模购债，进行“大水漫灌”，二者共同对于通胀起到显著助推作用。
再次，疫情之后，在住房供给端，住房建造有所减缓，导致住房库存紧张；在住房需求端，由于低率和搬家需求以及购买房屋抗通胀的考虑，美国住房购买量快速提升，这也导致房价不断攀升。最后，疫情后美国就业市场复苏受阻，核心在于劳动力供给不足，雇主为了吸引动力并留住已有员工，连续上调工资水平，这也进一步推升通胀。此外，一些社交限制开后产生的旅游、休闲服务等价格在低基数下的反弹也对通胀起到了推升作用。
对于年海外通胀走势的判断，核心在于对以上主要驱动因素能否持续的判断。
首先，供给瓶颈，包括生产瓶颈和运输瓶颈可能仍将持续。在生产瓶颈方面，当前核心问题是全球能源转型背景下，能源和电力供给不足，导致生产活动受到一定制约，尤其在冬季到来，取暖和用电需求旺盛的情况下，生产活动可能进一步受到制约。在运输瓶颈方面，由于运费和集装箱价格飙升，同时参与运输工作的劳动力供给不足，导致近期的供给瓶颈主要表现为运输瓶颈，这也在美国制造业PMI自有库存增加，而客户库存减少中有所体现。后续来看，在中长期能源转型的背景下，能源和电力的限制可能将持续相当长的一段时间，但是运输瓶颈可能随着疫情的逐步好转而逐渐消散。
再次，由于住房供给增加需要较长时间，同时房价上涨还会带动住房租金上涨，因此房价造成的通胀或将持续一年左右。总体而言，住房的供给既受到原材料的限制，也受到劳动力的限制，同时房屋建造也需要一定工期，使得住房供给增加需要较长时间，而通胀不断走高导致住房需求难以快速降低。因此，房价上涨导致的通胀仍将持续，而房价上涨还会带来租金上涨，租金的上涨也会进一步使通胀维持高位。
最后，随着劳动力供给的修复，工资增速将企稳，由此带来的通胀压力或将逐步消散。尽管8月和9月美国非农新增就业人数均大幅低于市场预期，但其原因还是人们出于对疫情的担忧而不愿意重返工作岗位。后续来看，随着疫情逐步得到控制、失业补贴停发以及学校开学等，美国就业市场劳动力供给可能逐渐增加，工资增速将逐渐企稳，由于工资快速上涨带来的通胀可能会逐步消散。
通过对以上通胀主要驱动因素能否持续的分析和判断，我们认为后续美国高通胀或将持续到明年年中，此后逐步回落，到年底回落至美联储2%的目标水平附近。以美联储最为