债市今年跌幅等于股市从6000点跌到2000点
半年最惨跌六成 券商 押宝 劣后级赔本赚吆喝
高杠杆放大杀伤力 分级债产品遭遇 滑铁卢
最近半年来跌幅逾60%！一款券商集合理财分级债券劣后级走势暴露了债券市场无情下跌造成的风险，而另一款半年收益高达153%的产品也让投资人羡慕不已。 杠杆、分级 在今年的券商资管业绩起到绝对的放大作用，可谓成也萧何败也萧何。
分化严重劣后端亏损幅度惊人
WIND统计显示，今年券商产品的分化严重，收益排名靠前的都是股票类型的居多，有收益差的产品最近一周的跌幅就达到25%以上。这些产品多数成立时间都没有超过1年。从最近一个月的净值表现来看，有12只产品的跌幅超过20%。如果从最近半年看，则有30只产品跌幅超过20%，其中最大跌幅超过60%。
最近6个月，光大阳光北斗星B的产品净值也大幅下跌，跌幅为63.75%。光大阳光北斗星B为债券型产品，成立于今年4月18日，三季报显示，该产品主要持有高息中等评级城投债和公司债等品种。数据显示，该产品的规模为4000万元。此外，海通证券(11.65, 0.18, 1.57%)旗下也有系列风险级产品集体遭遇 滑铁卢 ，多只产品的跌幅巨大，如年年升、月月赢、月月升等风险级产品；WIND数据显示，截至11月20日，海通年年升风险级6个月回报为-56.38%。还有华西证券红利来三号B等均跌幅惊人。华西红利来3号B的最新净值为0.549，其参与规模为3192万元。该产品投资经理解释说，由于红利来3号成立之时，人民银行已经暂停了券商资管类产品在银行间的新开户，红利来3号的全部仓位都是交易所债券(包括公司债和跨市场企业债)。使得红利来3号在这一轮下跌中受到的损失尤其严重。特别是红利来3号的B类份额，由于A类份额的收益由B类保证，且A:B有9倍的杠杆，所以整个亏损都体现在B类份额上，使得亏损相当严重。
值得关注的是，这些产品成立的时间都不长，如光大的产品成立于今年4月，海通证券旗下跌幅居前的产品也多数在去年年底和今年上半年成立。业内人士表示，这段时间正是券商集合理财产品大爆发的一段时间，由于《基金法》的规定，在今年下半年券商不能再发行大集合，因此很多券商上半年突击规模，在发行的产品数量和规模上都有大跃进。
债市跌幅相当于股市从6000点跌到2000点
让投资者不能接受的是，向来以稳健著称的债券产品何以带来如此大的跌幅？业内人士表示，一方面是与今年以来债券市场的熊市相关，一方面则是在债券产品上，券商以分级的方式增加杠杆，导致劣后端的收益波动极大，跌幅成倍。
数据统计显示，2011年、2012年、2013年一季报、2013年中报，券商集合理财投资债券品种的比例分别为17.66%、27.97%、35.06%和41.73%。特别是由于去年债券市场的一支独秀，以及很多债券产品的稳定收益，让投资人对此类产品非常热衷，券商也投其所好，增加债券投资，增加债券投资经理，大量发行债券产品，在短期内确实增加不少规模。但今年债券市场的表现并不如意，甚至有债券基金也出现亏损，单日跌幅超过2%。
今年债券市场的跌幅相当于股市从6000点跌到2000点。 一家大券商投资经理表示，调整非常剧烈，尤其是最近5个月，对产品净值打击很大。去年在券商内部最为风光的债券投资经理今年都愁眉不展。有位投资经理的产品在公司十多只产品中排名垫底，这也是源于其他产品都是投资股票方向的。
债券二级市场在市场资金面紧张和一级市场供给增加的双重影响下，走出了一波单边下跌的行情。有券商资产管理部副总表示，商业银行在三季度收缩利率产品需求，同时三季度利率产品供给大幅增长，利率债二级市场在一级市场的推动下，收益率大幅攀升，以10年国债为例，三季度一级市场发行利率一度攀升至4.13%，较二季度高位大幅上行50BP。信用产品二级市场收益率亦在利率产品的推动下全线冲高。总体来看，三季度二级市场收益率曲线平坦化上移，虽然收益倒挂的情况有所改善，但各期限利差明显缩小，收益率曲线平坦。
杠杆放大 杀伤力 自买劣后端吞 苦果
低迷的行情或许并非最重要的因素，杠杆与分级才是杀伤力。从跌幅居前的产品来看，分级劣后端受损首当其冲。而由于多数产品为券商自有资金购买，因此，这一或有损失也将为券商承担。一味迎合市场需求，券商这一创新业务的得失还需衡量。
在今年新发行的产品当中，分级产品几乎占四分之一。优先级投资人收益高的达到7.5%以上，但值得关注的是，达到保证优先级的 固定收益 都需要劣后端做杠杆担保，这些产品的劣后级都是怎么解决的呢？券商人士透露，劣后端很难找，多数都是要券商自己的资金购买，个别产品找到一些私募进行合作。
如招商证券[微博](10.99, 0.12, 1.10%)和重阳投资合作发行的名为招商汇金之重阳集合资产管理计划，通过设计，私募券商资管产品在一个证券账户下实现不同风险偏好客户的整合。风险偏好较高的客户可以配置A类份额，而风险偏好较低的客户则可以将风险收益的大部分让渡给管理者，换取部分保障功能。而对于管理者来说，通过这种设计也获得放大业绩报酬比例，充分体现其投资管理能力价值的机会。
银行渠道肯定是喜欢固定收益产品收益率越高越好，但是劣后端都要我们自己去找。 有券商市场部人士透露，正是由于为了迎合银行理财客户的需求，他们不得不消耗自己的资本金去撬动更多的理财客户。为打造类固定收益类产品，券商将债券型产品分级设计，优先端为固定收益一般为4.5%到7%。这类产品在银行间市场非常好卖，获得了投资人的一致认可，而券商为保证收益，以自有资金参与认购劣后端，为优先端提供安全垫。
目前各家券商采用的杠杆不同，光大阳光北斗星B的成立规模为4000万元，阳光北斗星总的规模为5.4亿元。公告显示，光大阳光北斗星1号成立后一个月，该公司又成立了 光大阳光北斗星2号集合资产管理计划 ，净参与金额为近2亿元人民币。其中 光大阳光北斗星2号A 净参与金额1.5998亿元人民币， 光大阳光北斗星2号B 净参与金额4000万人民币，杠杆比例有所降低。
分析人士表示，目前券商固定收益类管理计划杠杆最高一般也就是20多倍，再高的就比较少，但也不排除。由于目前券商资产管理计划(小集合)并未对这类结构化产品杠杆比例设限，投资范围也较为灵活，且小集合面对的是少数投资者，只要投资者具有相应的风险收益承受能力，做高杠杆可以理解。
但高杠杆的高风险已经体现，根据中国证监会会计部函[2013]45号， 证券公司发起设立资产管理分级产品，并以自有资金认购次级部分，需根据公司承担风险的程度，确认相应的预计负债 。这也是券商该类业务负债增加的原因。海通证券曾在7月财务数据报告中解释称，鉴于7月债券市场下降，海通资管债券类产品净值下降。7月资产管理公司对以自有资金认购的次级部分确认了相应的预计负债，当期利润出现负数。11月9日，海通证券发布澄清公告称，子公司上海海通证券资产管理公司作为其持有的债券类分级产品的劣后收益人，足额计提了预计负债8822.45万元人民币。不过公司相关人士解释说，由于市场波动，出现浮动亏损，但随着债券到期，本金和利息的兑现，这部分浮动亏损也会相应减少。
创新代价还是赔本赚吆喝
这类产品最终还是看券商的资本金实力。 业内人士表示，从目前来看，该类产品发行规模较大的也是资金实力比较雄厚的券商，小券商相对来说比较保守。从发行节奏上来看今年下半年券商对该类产品已经全面出现分化，小券商相对发行节奏放慢。而大券商如海通证券等同类型的产品仍旧在发行当中。
虽然劣后端跌幅较大净值损失不少，给券商造成负债增加，但有些券商对此类产品的风险认识并不相同。 我们的安全垫还基本完好无损，可以说这一次的大跌只是损失了表皮而已，对于发优先级客户来说，完全不必担心。 一家大券商债券投资经理表示。
分级产品本身是一种创新，并不会因为一时下跌而否定创新。 有券商资产管理部人士称。因为总体上看这种不同风险等级不同收益类型的产品仍旧是社市场需要的。海通证券资产管理公司副总经理最近在公开论坛中表示，券商的潜力不可限量，比如可以发分级产品，关键是债券市场现在不好，但不影响这个本质。
但 如何能确保给客户提供固定收益类产品，还值得探索。 券商资产管理人士说。从产品成立时间来看，这些产品计划存续期均为一年以内，随着产品陆续到期，券商是否还将赔本赚吆喝，还有待观察。
交易所债券暴跌真相：债基经理砸净值挤泡沫
21世纪经济报道
11月21日，交易所债券出现罕见暴跌。13大丰港()和12江都债()的单日跌幅分别达到17.29%和12.87%。
连续交易的债券，一天也就跌几毛钱。跌几块钱很少见。 一位业内人士感慨，日跌幅超过10%，债市非常罕见。
交易所债券暴跌背后，是一批遭遇赎回的基金经理主动 砸净值 。
就是遇到赎回的基金经理，主动跳出来砸净值。 一位债券基金经理向本报透露，交易所债券普遍估值虚高，导致基金净值虚高。近期有大批资金赎回债基，为让基金净值尽快回到真实水平，基金经理主动砸低估值虚高的债券价格。
自爆 砸净值
我管理的基金是封闭式产品，本来不受赎回影响。但因为其它开放式债基遭遇赎回，基金经理都在砸净值，搞得我持仓的债券品种，价格跌得很惨。 何勇(化名)坦言。
何勇(化名)是一位管理封闭式债券基金的基金经理。11月以来，他最郁闷的是每天看着近半年没有交易的债券品种，突然蹦出几笔卖单，将交易价由100元砸到95元、甚至90元。
本报浏览近期沪深交易所债市成交情况，发现有些债券品种上一次交易是在7月份，但近期数笔交易就将价格由100元以上砸到95元附近。
11月19日，四个多月没有交易的12株云龙()日跌幅达8.37%。其中，国联安增利和鹏华产业债两只基金为其前十大持仓股东。再如11海正债，4月底至11月10日无成交量，11月13日仅成交6手，价格下跌4.72%。
11月21日，13大丰港从112.99元低探至91元，收报95.70元，日跌幅达17.29%。12江都债从115元跌至100.20元，日跌幅达12.87%。
据何勇介绍，交易所债券是以收盘价估值，有些债券半年没有交易，价格还停留在半年前，估值明显虚高。例如，某债券估值105元，但实际价值可能跌到97元。
何勇介绍，11月以来，一些连续交易的债券，每天价格波动也就几毛钱。但很多次新债券上市半年没交易，一天跌幅就达15%。 说明债券高估较多，基金经理拼命砸净值。
何勇举例，假设基金规模10亿，名义净值1.05元，但因组合中有很多交易所债券估值虚高，其实际净值只有1.0元。此时，基金收到5亿元的赎回申请，假设估值虚高的债券没有回归真实价值，那么赎回资金将按虚高的净值赎走份额。
债券价格回归真实价值，基金净值将受到冲击。 一批债券价格由100元跌至95元，这笔损失由剩下的5亿元资产承担，基金净值直接由1.05元降至0.95元。 何勇称，这对留下来的客户并不公平。
出现这种情况，对账面上的基金净值及基金业绩排名非常不利。
假设基金经理现在不砸净值，其它基金遇到赎回，卖出债券同样会带来价格下跌。而基金资产规模缩小，基金净值下跌的速度更快，基金年底排名更难看。 何勇称，综合考虑各种因素，基金经理纷纷选择成交低迷的债券，尽可能将其砸到真实价值附近。
深圳一家中型公司债券基金经理也确认存在 砸净值 现象， 老基金遇到赎回确实会这样搞，但封闭式债基没有赎回压力，不需要砸低估值虚高的债券。
纠正扭曲的净值
在业内人士看来，基金经理年底 砸净值 跟债券基金喜欢配置交易所债券的背景有关。
因为一级市场发行时有折价。例如，银行间市场以99元交易的债券，在交易所买是98元，一上市涨到99元，基金就有收益。 华南一家券商资管固定收益人士介绍。
基金经理的偏爱，还跟交易所债券方便质押有关。
城投债在银行间和交易所同时上市，基金买城投债，大部分是放在交易所，因为方便质押做杠杆。 何勇称，城投债质押率一般能达到7-8折，如果有土地抵押担保，质押率可达9折甚至是100%。
2012年债券牛市行情时，收益率高、方便质押的城投债，特别受基金经理欢迎。
有些基金组合中有一半都是城投债。 前述深圳基金经理称，考虑到交易所债券流动性差，很多债券基金经理买入以后打算持有到期，并不会频繁买卖。而这造成的结果是很多交易所上市的债券过去半年没成交，价格始终停留在高位。
这些没有成交的债券价格滞后，同类品种可能已跌到97元，但它因为没有成交，还按105元估值。 前述深圳债券基金经理称，暴跌让基金经理开始认真看待债券估值虚高的问题。
组合中有较多城投债的基金，净值虚高问题会比较突出。如果按实际价格估值，有些债券价值已经很低。 广州一位债券基金经理表示，基金经理 砸净值 也是为纠正扭曲的基金净值，对基民而言比较公平。
另一位圈内人士亦透露，基金经理 砸净值 ，主要是避免机构投资者从中得利，导致个人投资者利益受损。
保险资金持有很多债券基金，他们知道哪些债基的前五大持仓债券是半年没有交易，价格明显存在高估。暴跌前，他们会先赎回这类基金。 圈内人士称，碰到保险资金的大额赎回，基金经理会卖出成交非常差的债券，使其快速回到正常估值。
实际上，砸低债券价格做低净值，对基金而言并非坏事。
你有权选择赎回，我有权砸低净值。短期净值看起来受损，但组合留下来的资产流动性较好，有利于后期管理。 深圳一位市场人士称，乐观点想，债券基金跌破面值，也许有些投资者就不赎回了。
但也有不同看法认为，不能将近期交易所债券暴跌都理解为基金经理 砸净值 。
近期批量交易所债券价格暴跌，本质还是为变现资产。不管成交价多低，还是得保住流动性。 上海一位业内人士称，当债市暴跌和赎回双重叠加时，基金经理需要调整资产组合，将一些流动性比较差的品种剔除掉，换成久期短、流动性更好的品种。
现在整个机构群体对债市都很悲观，预期半年内债市都不会有转机。目前又是临近年关，12月的赎回压力可能更大，更难卖券。 前述上海人士称，近期处理流动性差的债券，也是为后期的赎回做准备。
不管基金经理低价卖券是何种原因，都会拉低基金净值。例如11月19日，浦银安盛6个月A单日净值暴跌超过2%。